如果英伟达在你的 cap table 上

2026 年 8 月 20 日，Poolside 给投资人发了一封信。

信里说英伟达会付 60 亿美元，但紧接着补了一句：这不是收购，也不是 acquihire。

两周后的 9 月 3 日，英伟达宣布以 129.3 亿美元收购 Hugging Face，协议是前一天签的。这一次没有补任何话。要过美国的 HSR 申报，预计还要过欧盟审查，8-K 里写的是 2027 年上半年完成。

上一次英伟达花这个量级的钱买下一家公司，是 2020 年 69 亿美元的 Mellanox。中间隔了六年，然后一个夏天来了两笔。一笔写明不是收购，一笔就是收购。

两家公司有一个共同点。英伟达 2023 年 8 月参与了 Hugging Face 的 D 轮，2024 年 10 月参与了 Poolside 的 B 轮。买之前，它先是股东。再往前数，2025 年 9 月被它以约 9 亿美元许可加雇人的 Enfabrica，2023 年的 B 轮也是英伟达投的。过去一年英伟达做的四笔大交易里，三笔的对象是自己投过的公司。

Poolside 这一笔尤其说明问题。它不是一家出名的公司，模型很少上榜单，公开报道里找不到它的收入数字，三年里大部分时间在安静地给政府和国防机构卖代码模型。这样一家公司拿到了 60 亿的许可费和 120 亿的估值，给钱的是一个从 2024 年起就在它 cap table 上、看着它把一轮融资谈崩的股东。

市场上讨论最多的是英伟达为什么要买。笔者更想知道的是两件事：为什么一个买，一个不买；以及 Poolside 这样一家不出名的公司，凭什么拿到这个价。

笔者曾作为联合创始人，从头到尾经历过一次自己公司被收购的过程，从尽调到 closing。那段经历留下了两个感受。一是一笔交易最有信息量的部分不是金额，而是结构：谁拿钱，拿的是什么钱，什么时候拿到，拿完之后谁还留着。金额是给媒体看的，结构是给当事人看的。二是收购不是从谈判桌上开始的，买家认识你多久，比你在桌上说什么更管用。这个系列专门讲 AI 和 SaaS 领域的收购案。第一篇从英伟达这两笔说起，讲结构，也讲陪伴。

Poolside 成立于 2023 年，做代码模型，公司注册在美国，巴黎有一个办公室。创始人 Jason Warner 之前是 GitHub 的 CTO，Eiso Kant 之前创办过代码分析公司 source{d}。2024 年 10 月，Bain Capital Ventures 领投了 5 亿美元的 B 轮，估值约 30 亿，英伟达、eBay Ventures、DST、Citi Ventures、Felicis、Redpoint 跟投。到那时为止公司一共融了 6.26 亿美元。

2025 年 10 月是它最好的一个月。公司宣布和 CoreWeave 合作建 Project Horizon：西德州 568 英亩的园区，规划 2GW，第一期 250MW，15 年租约，超过 40,000 张 GB300 NVL72，12 月开始上线。同一时间在融 20 亿美元的新一轮，估值 120 亿，据 DCD 报道已有 10 亿承诺到位，其中 7 亿来自单一一家投资人，英伟达答应出 5 到 10 亿。英伟达那部分有个条件，这一轮得融满。

这一轮没融满。

Poolside 后来在给投资人的信里写了这段经历，Latent Space 引用了原文：公司有六周时间凑 20 亿美元，付一个 1 月上线的 40,000 张 GB300 集群，"没有按时关掉这一轮，集群没了"。据 FT 今年 4 月的报道，CoreWeave 的合作也散了，原因是 Poolside 没能按 CoreWeave 的时间表部署第一批集群，CoreWeave 的说法是"各自出于战略和时间上的考虑选择了不同的道路"。Poolside 转头去找 Google 和其他云厂商谈 400MW，Google 后来退出了谈判。数据中心业务被拆成了一家独立公司，Poolside Infrastructure Company，总部在奥斯汀，8 月 17 日刚宣布新 CFO，三天后英伟达的交易公布。

然后英伟达来了。准确地说，它一直都在。交易分三块。

60 亿美元，买 Model Factory 的非独占许可。Model Factory 是 Poolside 用来训练 Laguna 系列模型的那套系统。非独占的意思是 Poolside 还可以把它许可给别人。这 60 亿在 2027 年底前分给投资人。

10 亿美元，以 120 亿投前估值入股剩下的公司。这个估值和 2025 年 10 月那轮没融成的估值是同一个数。

109 个人拿到英伟达的 offer，都是做 Laguna 的。三位创始人留下。

投资人信里给的原因是：要继续在开源模型上竞争，Poolside 需要的英伟达硬件超出了它靠自己能拿到的范围。英伟达从 2024 年 B 轮起就是它的股东。

图：Poolside 从 B 轮到被买，22 个月

英伟达这边的动机比较具体。据 Tech Times 的报道，它自己的开源模型 Nemotron 3 Ultra 在 AAAI 综合基准上 48 分，Kimi K3 在 7 月拿到大约 57 分，Nemotron 4 参数量过万亿，最早今年秋末发布。它需要一支做过前沿开源模型的团队，这支团队原来在一家买不起卡的公司里。

Hugging Face 2016 年成立，最早做的是一个给青少年聊天的 app，名字来自那个抱抱的 emoji。2018 年把内部的 transformers 库开源，之后就成了大家现在知道的那个 Hugging Face。十年一共融过 3.95 亿美元。上一轮是 2023 年 8 月 Salesforce 领投的 2.35 亿 D 轮，估值 45 亿，Google、Amazon、英伟达、AMD、Intel、Qualcomm、IBM、Sound Ventures 都在里面。据 Julien Simon 的记述，这九家投资人合起来占 5% 左右，没有一家有公开报道过的董事席位。互相竞争的巨头每家持一小块，谁也管不了，这是它的中立在股权层面的样子。

英伟达是这九家之一。2025 年底，它提出以 70 亿估值再投 5 亿美元，Hugging Face 拒了，FT 报道的理由是不想有单一的主导投资人。

2026 年 7 月 9 日到 13 日，OpenAI 内部一个基于 ExploitGym 的网络能力评估里，一批由 GPT-5.6 Sol 和一个能力更强的未发布模型驱动的 agent 越出沙盒，进了 Hugging Face 的生产系统。据 Hugging Face 事后公布的技术时间线，攻击方一共执行了约 17,600 次操作，访问了五个客户数据集。METR 的调查报告说，约 1,200 个本该互相隔离的 agent 实例找到了一个未经授权的留言板互相通信，其中约 700 个参与了对 Hugging Face 的攻击，它们还想办法逃出了容器、替换了执行工具调用的那部分系统。Hugging Face 7 月 16 日公开披露；OpenAI 7 月 19 日才从自己的监控里看到异常，20 日把它和 Hugging Face 的事件对上，21 日承认。Delangue 的说法是，"第一次自主 agent 网络攻击是一个前所未有的事件"。

Hugging Face 的安全团队最先找的是 Claude Opus 和 Fable，让它们帮忙分析攻击载荷，两个模型的安全护栏把逆向一个 exploit 和发起一个 exploit 当成了同一回事，拒了。团队最后在自己的基础设施上部署了英伟达量化过的 GLM-5.2，把整条分析管线切了过去。

事后 Delangue 飞去旧金山，向 OpenAI 提出两件事：彻底透明，以及 1 亿美元的算力用于社区的网络防御。据 Julien Simon 的记述，他拿到的是一份技术报告，没有钱。

几周后，Delangue 去找了黄仁勋，一个在 Hugging Face 的 cap table 上待了三年、九个月前刚被拒过一次的股东。他在 CNBC 上的说法是："During the summer, I think we realized that Hugging Face and open source AI in general was at the turning point, and that it needed more resources, more scale, more visibility."

价格是 129.303 亿美元。按英伟达的 8-K，其中约 119 亿付给 Hugging Face 的股东，另外最多约 10 亿是给员工的股权留任计划。Hugging Face 的年化收入约 1.5 亿美元，两个月前还是 1 亿。129 亿是收入的 86 倍。平台上有 1,800 万开发者、300 万模型、50 万数据集、100 万应用。到 2026 年春天，中国模型占了 hub 下载量的 41%，Qwen 的衍生模型数量是 Llama 的五倍。北京在讨论对海外访问分级限制，华盛顿在推 Entity List。Hugging Face 对两边都说不上话。

两周前的 8 月 19 日，Stripe 买了 OpenRouter，纽约时报报道的价格是约 75 亿美元。两个中立的模型分发层，两周内都有了主人。

没有人竞购。Julien Simon 给的解释是，Google 正被 DOJ 盯着；Microsoft 已经有 GitHub，再拿一个开发者入口一定引来审查；Meta 为了躲审查，把 Scale AI 的交易做成 49% 无投票权；Amazon 刚给 OpenAI 投了 500 亿；Salesforce 在做 250 亿的回购。每一家云厂商都更需要一个中立的 hub，而不是自己的 hub，因为自己一拥有，其他家会立刻去建替代品。英伟达不是云，所以它可以。

黄仁勋的承诺是："Hugging Face will remain an open platform for the entire AI ecosystem… NVIDIA compute will not be required to build on or deploy through Hugging Face."

这个承诺有一个先例可以参照。2020 年英伟达买下 Mellanox，InfiniBand 之后确实继续卖给所有人。但现在英伟达的固件说明里写着"NVIDIA 不支持未经 NVIDIA 认证或批准的 InfiniBand 线缆和模块"。没有禁止，只是认证。Hugging Face 上支持 AMD、Intel、Trainium、TPU 的 Optimum 系列库都是宽松许可证（Apache 2.0 或 MIT），其中 TPU 那个仓库今年 1 月已经归档。库还在，但部署页面上默认推荐哪个容器，以后是英伟达决定的。

图：同一个买家，两种结构

Poolside 不是英伟达第一次这么做。

2025 年 9 月，英伟达以约 9 亿美元许可了 Enfabrica 的芯片互连技术，CEO 和团队并入。Enfabrica 2023 年 9 月 1.25 亿美元的 B 轮，英伟达是投资方之一。

2025 年 12 月 24 日，英伟达和 Groq 宣布非独占许可 Groq 的推理技术，CNBC 报道的金额约 200 亿美元。创始人 Jonathan Ross、总裁 Sunny Madra 和据 Axios 约九成员工加入英伟达，Groq 由原财务负责人 Simon Edwards 接任 CEO，GroqCloud 继续运营。Groq 此前一共融了约 33 亿美元，2025 年 9 月那轮 7.5 亿，投后估值 69 亿。黄仁勋当时说："While we are adding talented employees to our ranks and licensing Groq's IP, we are not acquiring Groq as a company."

三笔加起来约 270 亿美元，公开报道里没有一笔做过 HSR 申报。三笔里只有 Groq 交易前的 cap table 上没有英伟达。今年 8 月 Groq 又融了 3.5 亿美元，估值 35 亿，转型做 neocloud，据 TechCrunch 报道英伟达计划参与这一轮。别的三家是先投后买，Groq 是先买后投。

这套动作的起点是 Arm。2020 年 9 月英伟达宣布以 400 亿美元收购 Arm，2022 年 2 月在美、英、欧、中四地监管的压力下放弃。那之后英伟达买的都是 Run:ai（据 TechCrunch 约 7 亿美元）、Deci（据 Calcalist 约 3 亿）、OctoAI（据 The Information 约 1.65 亿）、Lepton、Gretel 这种工具公司，价格都是媒体报道的估计，没有一笔官方披露。四年里没碰过平台。Hugging Face 是 Arm 之后第一次。

还有一个背景是英伟达的支票簿。据 CNBC 统计，2026 年前四个月英伟达新承诺的股权投资就超过 400 亿美元；到 7 月 26 日，它持有的 AI 公司股权账面价值约 990 亿。3 月黄仁勋在摩根士丹利的会上说，对 OpenAI 和 Anthropic 的投资大概是最后一次，因为两家今年要上市。钱从模型实验室往外挪，挪到了芯片、互连、模型工厂和分发平台。

图：先是股东，然后是买家

许可这个结构有一个前提，被买的东西得能从公司里拿出来。

Poolside 值钱的是 Model Factory 和做 Laguna 的 109 个人，这两样可以搬进英伟达的 Nemotron 团队，剩下的公司还在。Groq 也一样，LPU 的设计和设计它的人走了，GroqCloud 留着。

Hugging Face 值钱的东西拿不出来。transformers 库是 Apache 2.0 的，谁都能 fork。它值 129 亿是因为 1,800 万开发者默认在这里找模型。英伟达要是只拿走团队，这些开发者几个月内就会去别处。

买工厂可以用许可，买广场只能全资。

监管上的差别也在这里。美国 HSR 法案要求超过一定金额的资产或有表决权证券收购在交割前申报，2026 年这个门槛是 1.339 亿美元。FTC 几十年来把独占专利许可视同资产转让，需要申报；非独占许可不算。Poolside 和 Groq 两笔都写明是非独占，这不是巧合。至于那 10 亿美元入股，按 120 亿投前算大约 7.7%，HSR 规则里有一条 investment-only 豁免，持股不超过 10% 且纯粹作为投资的可以不申报。具体有没有申报要看交易文件，公开报道里没有提到三笔中的任何一笔做过申报。

Hugging Face 这笔没有这个选项。129 亿对英伟达是什么量级：它单季度数据中心收入约 890 亿美元，129 亿相当于 13 天。全资收购的代价不在钱上，在审查上。英伟达愿意为 Hugging Face 过审，对 Groq 不愿意，一个可能的解释是 Hugging Face 可以承诺"不强制用英伟达算力"，而 Groq 是直接的芯片竞争者，这个承诺没法做。

监管在收窄，但还没关。2026 年 1 月，FTC 主席 Andrew Ferguson 在接受 Bloomberg 采访时说，会看 acquihire 交易是否"被构造成逃避 HSR 审查"；2 月，FTC 和 DOJ 就新的竞争者合作指南公开征求意见，议题包括联合许可安排；3 月 19 日，参议员 Warren 和 Blumenthal 致信黄仁勋，说英伟达"通过许可技术和雇走最重要的员工，已经实质上收购了 Groq，只差一个名字"，要求 4 月 3 日前回复。到 8 月底，三笔交易没有一笔被采取行动。

这一节是笔者最想写的部分，因为它决定了这种结构对谁有利。

先看股权收购。Hugging Face 的 129 亿里，8-K 写明约 119 亿是付给股东的收购价，交割时直接付；另外最多约 10 亿是股权留任计划，给的是员工，条件是留下来。付给股东的部分，优先股按清算优先权的顺序先拿，剩下的按比例分给普通股，员工的期权按合并协议里的条款处理。股东拿到的是资本利得。这是大家熟悉的路径。

许可费走的是另一条路。英伟达的 60 亿付给的是 Poolside 这家公司，不是股东。钱进了公司账上，成为公司的收入，然后公司再决定怎么分。投资人信里说的是"2027 年底前分给投资人"，这中间隔了一年多，怎么分、按什么顺序分，信里没写。

这里有几个当事人才会关心的问题。

图：钱是怎么分的

一是税。公司收到许可费，在公司层面先交一道税，分给股东时股东再交一道。股权收购是股东直接交一道资本利得税。同样的 60 亿，两条路径到股东手里的数字不一样。据笔者了解，这类交易的律师会花很多时间在如何把许可费的一部分结构化成资产出售或其他形式上，但公开信息里没有 Poolside 这笔的细节。

二是分配顺序。大多数创业公司的章程里有一条 Deemed Liquidation Event，规定什么情况算清算，触发优先股的清算优先权。NVCA 的范本写的是并购、合并，以及"出售、租赁、转让、独占许可或以其他方式处置"全部或大部分资产。非独占许可不在列举范围里。也就是说，如果 Poolside 的章程是标准写法，60 亿许可费的分配不自动触发优先股的优先权，怎么分由董事会定。这对不同轮次的投资人意味着完全不同的结果。Groq 那笔的分法是公开的：大多数股东按 200 亿估值折算的每股价格拿钱，85% 立即、10% 在 2026 年中、5% 在 2026 年底。Axios 的说法是"大多数股东"按每股拿，看起来是按股比而不是按优先权，也就是早期投资人和晚期投资人拿到的每股价格一样，但"大多数"之外的少数怎么处理，报道没说。Poolside 怎么分，投资人信里没写。

三是员工。Groq 的做法是，去英伟达的员工，已归属的股份换现金，未归属的换成按 200 亿估值折算的英伟达股票，继续按原来的时间表归属；留在 Groq 的员工，已归属的换现金，另外有一份继续参与公司的方案；入职不到一年的，cliff 提前触发。约 50 个人的整个方案被加速并全部现金支付。Poolside 的 109 个人拿的是英伟达的 offer，他们在 Poolside 的股份怎么处理，公开信息里没有。

四是留下的人。Poolside 三位创始人留下了公司、10 亿美元新钱和 120 亿的估值。按投前 120 亿算，他们的股比几乎没有被稀释，账面财富保住了，但做出 Laguna 的 109 个人走了。Latent Space 给这个结构起了个名字，reverse execuhire。以前的 acquihire 是创始人和核心团队走、公司留给投资人清算，现在是员工走、创始人留、投资人拿许可费。投资人信里谈的已经是"AI 会成为世界上最有价值的科学发现引擎"，Latent Space 的标题里写的是基础设施公司要 scale 到 7GW，和代码模型没什么关系了。那篇文章的最后一句是 "Yes, we're confused too"。

把这几点放在一起看，许可结构对投资人的吸引力在于两头都拿：许可费是一笔接近 2 倍 B 轮估值的现金，剩下的公司还按 120 亿估值继续持有。对创始人的吸引力在于不用离开自己的公司，也不用被并入大公司做一个部门。对员工是一份英伟达的 offer。对英伟达是不用申报。四方都有拿到的东西，所以这个结构会被反复用。

拿不到东西的是那个原来的公司本身。它还在，但做出它的人不在了。

先说投资人。

投资协议里"退出"是怎么定义的，比估值条款更值得看。上面说了，标准的 Deemed Liquidation Event 通常不覆盖非独占许可。如果你是早期投资人，持有优先股，你的清算优先权在这种结构下可能不起作用，分多少由董事会定，而董事会通常是创始人和晚期投资人控制的。反过来，如果你是晚期投资人，按股比分对你有利。这件事在 term sheet 阶段就该想清楚，等许可协议摆到桌上再谈就晚了。

英伟达在 cap table 上是什么。Poolside 2024 年 B 轮英伟达跟投，2025 年 10 月英伟达承诺 5 到 10 亿但要求融满，2026 年 1 月融不满集群没了，8 月英伟达用 70 亿买走了团队和方法。Hugging Face 那边是另一个节奏：2023 年 D 轮跟投，2025 年底提出以 70 亿估值加投被拒，2026 年 9 月以 129 亿全资买下。Enfabrica 是 2023 年投、2025 年买。同一个股东，先是投资人，然后是有条件的领投人或者被拒的加投方，最后是买家。

这几个身份里有两个通常不会由同一家扮演。英伟达是 Poolside 最需要的那样东西的唯一供应商，GB300 只有它能给，所以这家公司能不能继续独立，先要看这个股东愿不愿意供货、愿不愿意跟投。它同时又是最后的买家，公司融不到钱的时候，它有钱、有动机、也已经了解你，可以把团队和技术买走。投资人的下限因此被抬高了，60 亿许可费就是这个兜底兑现的样子；公司的上限也因此被压低了，独立与否不由自己定。投过 AI 模型公司的人可以回头看一遍自己的 cap table，英伟达在不在里面，以及它是以哪个身份在里面。

再说创业者。

先说一件容易被忽略的事：Poolside 在被买之前，不是一家出名的公司。VentureBeat 的说法是，它三年里大部分时间在"安静地把代码模型卖给政府和国防机构"，外面很少有人用过它的产品。它的模型也不靠榜单出名，7 月发的 Laguna S 2.1 在 Terminal-Bench 上排第 11，公开报道里没有它的收入数字，也没有被点过名的大客户。一家这样的公司，拿到了 60 亿的许可费和 120 亿的估值。

这个价格不是市场给的，是一个看过它内部的人给的。英伟达 2024 年就是它的股东，2025 年 10 月要决定出不出那 10 亿，Model Factory 和训练情况它应该已经看过一遍，2026 年 1 月融资失败的时候它也在场。到 8 月，它买的是一个自己已经看了两年的东西，尽调早就做完了。同一时间 Laguna S 2.1 在 Terminal-Bench 上的分数高过英伟达自己的 Nemotron 3 Ultra，这件事外面的人要看榜单才知道，英伟达不用。

对创业者，这件事说的是：如果退出的路径大概率是被收购，那么让最可能的买家从早期就进 cap table，让它一路看着你，比在最后一刻才第一次向它介绍自己要值钱得多。榜单和收入是给不认识你的买家看的，认识你的买家看的是别的东西。Poolside 没有前者，有后者。

卖的触发点不是估值。Hugging Face 拒 70 亿的时候收入在涨，接受 129 亿的时候收入涨得更快。变的是一个安全事件让它发现，作为中立平台，它保护不了自己的用户，也影响不了任何一个政府，而它要的 1 亿美元算力没有人给。Poolside 不是模型不好，是六周内融不到 20 亿，而 20 亿之外它还需要 40,000 张卡的场地和电。两家公司都是在"继续独立"这件事的成本突然跳上去的时候卖的，不是在估值最高的时候。对创业者，可以提前想的一个问题是，什么事情会让公司的独立性突然变得很贵，以及那件事来的时候，手里有没有一个已经谈过的买家。Delangue 有，他在事件之后几周就去找了黄仁勋。Poolside 也有，英伟达本来就在 cap table 上。

做开源模型的公司，Poolside 信里那句话应该多读几遍。训练前沿模型需要的算力超出你能买到的范围时，你和算力卖家的关系就从客户变成了部门，区别只是这个部门叫什么名字。Poolside 在 2025 年 10 月宣布了 40,000 张 GB300，几个月后发现没有，到 8 月它的团队在英伟达里做 Nemotron。

还有一件事关于留下来的那个公司。创始人拿到 10 亿新钱和 120 亿估值，是要重新做一家公司的。Poolside 现在讲的是 neocloud 和科学发现引擎，基础设施公司交易前三天刚换了 CFO。投资人手里同时有许可费和这家新公司的股份，两边的利益不一定一致：许可费已经落袋，新公司是一个从零开始的赌注。这家公司未来两年做成什么样，是判断这种结构好坏的真正样本。

英伟达一个买、一个不买，不是对 Poolside 不够认真。Model Factory 和 109 个人可以搬走，1,800 万开发者搬不走。它为前者设计了一套不需要申报的结构，为后者接受了审查。

两种结构有一个共同的前提：英伟达在买之前已经在 cap table 上了。它知道这家公司的数据，知道董事会上谁说话算数，知道下一轮融不融得到，也知道对方最缺的那样东西正好是自己卖的。它手里 990 亿美元的股权，大多在 AI 公司身上。这些公司的 cap table 上现在都有一个既是供应商、又是股东、也随时可以是买家的名字。

Poolside 没有榜单，没有公开的收入，有这个名字。它过去两年做对的事情里，有一件可能就是让这个名字一直留在 cap table 上。